面对新冠肺炎疫情巨大冲击和复杂严峻的国内外环境，前三季度国内经济建设仍取得亮眼的成绩，前三季度GDP已实现由负转正。而海外仍面临着巨大抗疫压力，企业被迫停止生产，导致部分行业订单转移至中国。根据已披露的三季报和GDP数据，如何看中国经济复苏节奏及A股投资机遇？今天同花顺专家团邀请了公募基金老将、东吴基金常务副总裁陈军先生为我们分享。

嘉宾简介：陈军，2020年6月1日加入东吴基金，担任公司常务副总裁、投资决策委员会主席。2004年4月至2020年2月就职于中银基金，历任基金经理、权益投资部总经理、助理执行总裁、副执行总裁等职。拥有20年证券基金从业经历、18年投资管理经验，管理的产品曾四次获得金牛奖。

嘉宾核心观点：

1、本轮市场的核心驱动力在于流动性，四季度全社会信用大概率见顶后缓慢回落，市场阶段性震荡概率较大。

2、半导体行业估值已较前期高位大幅回落，短期估值较高的风险得到了部分释放，随着业绩的释放，一些细分领域已经不贵。

3、新能源汽车板块的短期和长期基本面较为强劲，但经过前期较大幅度的上涨，短期估值偏贵，二级市场股票短期存在震荡调整的可能性。

4、调味品龙头的业绩和经济相关性更低，经营的稳定性较高，而白酒行业的周期性相对调味品而言略强，市占率提升空间相对较小，因而调味品龙头享有了业绩增长确定性带来的溢价。

5、做好投资需把握三点：景气赛道、优质公司、长期主义。

6、下半年人民币汇率升值，背后核心原因是经济面增速差和货币政策面变动差推动的。单从汇率看，汇率稳定或汇率有潜在升值趋势，外资往往会流入。

访谈详细内容：

1、三季报披露已接近尾声，根据已披露的业绩报告来看大多数企业都取得了不错的成绩，结合三季度GDP数据，您是如何看中国经济恢复的节奏和四季度的投资节奏？

陈军：中国经济恢复节奏还是比较清晰的，本轮全球经济修复过程中，中国经济至少领先海外经济一个季度。中国经济一季度触底，二季度开始复苏，GDP同比已转正，三季度经济继续复苏，GDP同比达到4.95%，相比二季度加速约1.8个百分点。这算是一个比较中性的数据，基本在市场预期之内。

从生产端和需求端看，中国经济基本都已进入持续回升趋势中，目前和疫情前的差距主要还在服务业上。从这一脉络看，四季度经济将有望继续改善，但单季仍会低于疫情前。考虑到基数问题，预计明年经济增速的高点可能出现在明年一季度。

从投资节奏上看，四季度市场大概率处于阶段性震荡期。本轮市场的核心驱动力在于流动性，四季度全社会信用大概率见顶后缓慢回落，而同时经济又在继续修复，这二者形成对冲，市场阶段性震荡概率较大。

2、去年以来涨势喜人的半导体板块，随着今年业绩释放和近期市场回调，行业估值已较前期高位大幅回落，您当前是如何看这个板块的？

陈军：在中美贸易问题背景下，我国提出双循环发展战略规划。双循环战略旨在以国内大循环为主体，实现国内国际双循环的相互促进，同时强调了内循环与外循环的重要战略意义。中国的经济动能正在经历从传统经济向新经济切换，传统经济未来将进一步萎缩，科技领域、消费领域等多个领域依然具有较高成长性。

从短期来看，由于大选叠加贸易摩擦进一步升级的特殊背景，华为、中芯国际先后都遭受了贸易制裁。在不确定性增加的情况下板块整体表现疲弱持续了有一个季度。由于疫情影响基础设施建设和普及半导体周期推迟了半年复苏，在5G大规模普及带动需求阶段将看到明显的增长。

从中长期来看，全球经济下一个三十年将围绕数字经济展开。依据当前特殊时代背景（国际、国内、产业背景），十四五期间需要核心传统增长动能枯竭叠加海外需求与地缘政治风险加剧，如何挖掘新的增长动能，实现高质量增长，提高国际竞争力。

半导体技术是5G技术的底层技术，我国在基础学科、半导体核心技术攻关方向上还有很大的国际短板。十九届四中提出“核心技术攻关举国体制”，将“社会主义市场经济体制”上升为基本经济制度；今年4月发布要素市场化顶层文件，5月以来多次在重磅会议上提双循环概念。

因此，中国新经济的发展和半导体补短板密不可分。我国的体制优势有助于推动一些关键领域、关键设备的自主化和国产化，国产替代也将成为市场中长期的主要投资方向。

国产替代叠加全球科技周期复苏，半导体行业估值已较前期高位大幅回落，短期估值较高的风险得到了部分释放，随着业绩的释放，一些细分领域已经不贵。从中长期视角来看，此时布局估值合理、成长性较好的细分板块，未来大概率能获得较好收益。

3、近期新能源汽车板块投资又比较火爆，但多空博弈也比较激烈，您是如何看这个板块当前的投资性价比及投资机会的，短期有无见顶的隐忧？

陈军：新能源汽车板块的短期和长期基本面较为强劲。展望明年，预计中国、欧洲、美国等主要市场的销量都有望维持高增长，C端需求也将会持续得到增加；中长期来看，在中国和欧洲碳减排政策推动下，新能源汽车行业有望迎来5-10年的超级成长周期。但是，经过前期较大幅度的上涨，新能源板块估值偏贵，二级市场股票短期存在震荡调整的可能性。从更长期的维度来看，股票的调整大概率是很好的买入机会。

4、您此前管理的中银收益混合基金，在管理期内跑赢比较基准收益率360.63%，了解到您近期又新发了一只叫东吴兴享成长混合的基金，这只基金您将如何投资？

陈军：首先，资产配置策略方面，我将从追求绝对收益理念出发，坚持“合理价格购买成长”策略，结合资产配置和行业优化，寻找确定性更高的投资机遇，努力为投资者创造正收益；

其次，股票投资策略方面，我将坚持精选行业，聚焦成长的投资理念。通过定量和定性相结合的方法进行自下而上的个股选择，对竞争格局、公司治理、成长空间及估值体系进行综合研判，精选具有持续成长预期的优质成长型上市公司。

我们看好的方向大体可以划分为科技成长、消费成长、价值成长三大领域。从5G应用、云计算、新能车、消费电子等赛道挖掘科技成长股；从高端白酒、休闲食品、医疗服务/器械、家用电器等赛道挖掘消费成长股；从大金融、环保、消费建材、电力等领域挖掘兼具低估值和成长双重优势的价值成长股。

5、那您是如何定义成长股的，在您的认知中，成长股具备哪些特质，有无一定的量化指标？

陈军：传统而言，谈到成长股，大家喜欢习惯想到科技股、高估值、高增长等词条。成长投资，不应机械的用科技、高估值等字眼去划分，而是应该回到企业经济价值成长本身。

如果说到观察指标，我们可以从企业经济价值成长的来源入手：

第一，企业所处行业的成长；

第二，企业市场份额的扩张；

第三，企业资产回报率的提升等。

除了优选赛道之外，我们非常看重企业核心竞争力，因为在中长期经营过程中，这将带来市场份额的扩张、资产回报率的提升。企业的竞争力可以体现在多个方面，比如：商业模式、品牌渠道、技术研发、成本控制等。因此我们也可以看出，成长投资适用于全社会经济体的各行业领域，并不局限于科技、高估值等特性。

通过不断的对比研究，找出最好的中长期投资机会。表面看似不同的行业，之于投资本身却有许多相通之处。比如竞争格局的形成和趋势判断、公司治理和商业模式等等。我们站在更高的维度，不抱偏见，不断对各行业领域最优质的公司进行比较研究，将使我们得以在全球最强经济体——中国经济中找到最具价值的中长期成长投资机会。对比研究方法，将大幅提升我们投资成功的概率。

专访东吴基金常务副总裁陈军：如何看中国经济复苏节奏及A股投资机遇？（下）请点击》》》

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近1年收益率

东吴兴享成长混合

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